计算机·人工智能：宏观流动性边际收紧，AI数据中心IRR能够覆盖资本成本

尽管全球资金面开始收紧，人工智能数据中心项目在核心假设下仍能赚回融资成本，相关基础设施整体维持“增持”判断，但融资门槛和信用风险正在上升。以CoreWeave为例，在长约假设下，每个兆瓦（MW，电力容量单位）每年可产生约1300万美元收入，单个项目不计债务杠杆的回报率可达15.3%，高于约11.8%的综合资金成本，即公司融资并承担风险所要求的最低回报。CoreWeave披露的最新短期合同现货价格更达到每兆瓦4000万美元，明显高于约1300万美元的盈利平衡点，为还债和融资展期留出较大空间。其融资成本也不是全面高企，因为占债务一半以上的是有底层资产支持的延迟提款贷款（需要时再提取的长期贷款）；其中一笔26亿美元贷款按“基准利率加5.5个百分点”定价，实际综合成本约10%，另有42亿美元票息仅2.875%的可转债（可转换为股票的债券）。Nscale共有约65.99亿美元债务，其中53.72亿美元来自延迟提款贷款和循环信贷，资金主要用于采购GPU（用于人工智能计算的芯片）和建设数据中心。Firmus的融资总额约131亿美元，其中100亿美元债务安排专门用于建设“Project Southgate”人工智能工厂；其上市前五轮股权融资合计约31亿美元，英伟达还参与了其中一轮5.05亿美元融资。宏观环境确实偏紧：美国10年期国债扣除通胀后的实际收益率接近3%，甲骨文5年期信用违约互换（衡量借款人违约风险的报价）利差也在2026年升至接近200个基点，历史上类似的资金紧张曾伴随科网泡沫破裂、全球金融危机和硅谷银行事件。由此看，项目回报目前仍能托住融资成本，但未来合同价格下降、融资利率继续上升或项目延期都会压缩安全边际。主要风险是人工智能应用和市场需求不及预期、宏观经济波动，以及高杠杆项目因融资收紧而出现偿债压力。

宏观流动性边际收紧背景下，AI数据中心项目IRR仍可覆盖资本成本，行业维持“增持/优于大市”评级。CoreWeave在长约基准假设（1,300万美元/MW年化收入）下，单体项目无杠杆内部收益率（uIRR）达到15.3%，高于约11.8%的加权平均资本成本（WACC）。公司最新短期合同现货价格为4,000万美元/MW，较约1,300万美元/MW的盈利平衡点具备上行空间，可为债务展期及本息偿付提供现金流安全垫。CoreWeave融资结构显示高息压力并非全面化：底层资产支持的DDTL占债务50%以上，2026年8月新签26亿美元DDTL 5.5，定价为SOFR+550bp、实际综合成本约10%，9月又发行42亿美元票息2.875%的可转债，整体混合融资成本仍处健康区间。Nscale债务合计约65.99亿美元，其中DDTL及循环信贷约53.72亿美元，包括2033年到期18.50亿美元SOFR+2.38%、2032年到期14.22亿美元SOFR+5.00%、2031年到期12.00亿美元SOFR+2.38%及2029年到期9.00亿美元SOFR+1.75%，资金主要用于GPU采购和数据中心建设。Firmus合计融资131亿美元，其中约100亿美元为债权融资；2026年2月由黑石和Coatue领投的100亿美元Debt Facility用于Project Southgate人工智能工厂建设。其上市前五轮股权融资合计约31亿美元，其中2026年8月融资20亿美元、估值升至约110亿美元，2026年4月融资5.05亿美元、估值约55亿美元且英伟达参投。宏观层面，美国10年期国债实际收益率接近3%，甲骨文5年期CDS利差于2026年升至接近200个基点并创历史新高，高杠杆AI借款人的信用压力正在上升。历史经验显示，10年期实际收益率接近3%曾与2000年科网泡沫破裂、2008年金融危机及2023年硅谷银行事件等重大风险阶段相伴。总体而言，AI数据中心项目在现有合同价格下仍具备偿债能力，但更高的资金成本将抬高项目回报门槛并压缩估值空间；主要风险包括AI落地不及预期、市场需求不足及宏观经济波动。