出行链财报总结暨四季度投资策略：景气筑底，盈利分化，优选龙头

当前国内出行相关行业整体处于景气筑底阶段，不同细分领域的盈利表现明显分化，优先选择行业龙头是当前四季度更稳妥的投资方向。年初出行链板块曾有一波复苏行情，清明假期后市场预期回落，7月以来板块进入低位修复阶段，截至9月22日A股相关板块年内累计下跌23%，跑输大盘22个百分点，7月后已反弹12%，此前油价上涨和资金偏好风格是压制板块行情的主要因素。其中名山大川类景区相对抗跌，近期三峡旅游和低估值景区的修复速度领先，酒店和免税板块还处于股价底部。整体来看服务类消费比商品消费更有韧性，1-8月服务零售额同比增长4.9%，远高于商品零售的1.0%，今年清明和春假出行表现较强，之后受天气、油价扰动叠加“量增价弱（即销量增长但单价下滑）”的影响，传统出行景气度回落，8月民航、铁路客运增速较7月有所改善，出境游仍受油价制约。酒店板块二季度收入同比增长12.5%，利润同比增长23.1%，华住、亚朵的核心经营指标RevPAR（酒店每间可售房收入，衡量酒店经营情况的核心指标）分别同比增长1.1%、0.7%，环比有所回落，当前行业供给增速放缓，但休闲游受外部环境影响，四季度在高基数下修复情况还有待验证，板块龙头估值都已进入历史底部区间。在线旅行平台（OTA，即携程、同程这类提供订票、订酒店服务的平台）板块二季度携程利润同比下滑4.3%，同程利润同比增长9.8%，短期业绩在消化监管调整和出行压力，长期看海外市场盈利释放是增长点；美团本地生活核心业务已扭亏，随着竞争环境趋缓利润有望继续修复；曹操出行网约车业务持续减亏，后续可关注其自动驾驶出租车业务的进展。免税板块中免二季度收入同比下滑5.75%，归母利润同比增长14.54%，毛利率提升近2个百分点，后续随着高毛利品类占比提升、机场和有税渠道优化，盈利有望持续改善，四季度需关注市内免税店政策落地情况；珠海免税已经进入盈利拐点。景区板块二季度整体收入同比增长1%，扣非利润同比下滑13.3%，但7家山岳景区归母利润同比增长7%，丽江、黄山等名山大川景区经营相对稳定，三峡旅游因新游轮陆续下水，二季度扣非利润同比增长36%，后续可关注银发经济、冰雪经济、春秋假政策对淡季经营的提振作用。当前市场对出行链的信心整体处于底部，虽然短期出行总量的能见度不高，但业绩确定性强的龙头、政策预期、旺季数据边际改善、四季度冰雪题材仍有机会，优先关注华住集团、亚朵、三峡旅游、中国中免、美团、锦江酒店、首旅酒店、携程、长白山等相关标的。长期来看服务消费的普及程度（即渗透率）提升仍是明确趋势，当前板块估值处于底部，为长线投资提供了估值洼地，需要注意需求及政策不及预期、行业竞争加剧、天气和油价扰动、扩张并购回报不足、资金风格变化等风险。

出行链行业当前处于景气筑底阶段，细分领域盈利分化明显，四季度投资策略建议优选龙头标的。年初板块交易复苏预期，清明后预期回落，7月以来低位修复，截至9月22日A股社服板块年内下跌23%，跑输沪深300约22个百分点，7月以来上涨12%，前期受油价与资金风格压制，名山大川类景区抗跌性较强，近期三峡旅游及低估值景区修复领先，酒店、免税板块仍处于股价底部。基本面层面1-8月服务零售额同比+4.9%，高于商品零售的+1.0%，Q2出行景气环比放缓，暑期前低后高，8月民航、铁路客运增速较7月改善，出境游仍受油价制约。Q2子行业收入增速排序为本地平台+12.8%、酒店+12.5%、OTA+5.8%、景区+2.8%、免税-4.8%，较Q1分别变动+5.6、-1.6、-10.7、-6.3、-6.9个百分点，行业内呈现“需求、产品、经营”三重K型分化，强品牌、强经营能力、产品分层的公司业绩增长确定性更高，老化产品承压，平台反内卷与合规调整并行，海外扩张、AI与Robotaxi提供远期增长期权。酒店板块Q2RevPAR（每间可售房收入）景气环比回落，华住、亚朵整体RevPAR分别同比+1.1%、+0.7%，板块Q2收入、扣非/经调利润同比+12.5%、+23.1%，行业供给增速放缓，休闲游受外部环境扰动下Q4高基数修复待验证，龙头估值均处于历史底部，华住、亚朵看品牌、开店、变现与分红长期价值，锦江、首旅看提效、分红及周期预期修复。OTA板块Q2携程、同程经调利润同比-4.3%、+9.8%，短期消化合规调整与出行压力，中线关注海外盈利释放；美团Q2核心本地商业扭亏，竞争趋缓下利润有望波动修复；曹操出行平衡网约车增长投放与盈利，H1主业增速放缓但有所减亏，关注主业盈利节奏及Robotaxi进展。免税板块海南Q2进入常态化增长，中免Q2收入-5.75%、归母利润+14.54%，毛利率提升1.87个百分点，高毛利品类占比提升、机场与有税渠道优化有望支撑盈利改善，Q4关注市内店政策评估，珠免进入盈利拐点。景区板块Q2整体收入+1.0%、扣非利润-13.3%，7家山岳景区归母利润+7.0%，国企考核强化下丽江、黄山、九华等名山大川经营较稳，部分存量休闲产品承压，三峡Q2扣非+36.0%，省级游轮陆续下水支撑成长，关注银发经济、冰雪经济、春秋假提振淡季经营。投资策略方面当前市场对出行链信心不足，短期出行总量能见度不高，但强阿尔法龙头、政策预期、季节性题材仍有机会，关注华住集团-S、亚朵、三峡旅游、中国中免、美团-W、锦江酒店、首旅酒店、携程集团-S、长白山等，其中强阿尔法或有增量产品的龙头公司业绩确定性更高，政策预期及旺季数据边际改善有望带来估值修复，同时关注Q4冰雪题材，长期服务消费渗透率提升仍是趋势，当前板块预期底部为长线投资提供估值洼地。风险提示包括需求及政策不及预期、竞争加剧、天气油价扰动、扩张并购回报不足及资金风格变化。