食品饮料行业深度报告：原奶周期深度：供需重构迎新机

牛奶原料价格像坐过山车一样大起大落，背后是养牛周期太长、供给跟不上需求变化造成的放大效应。养牛一旦扩张或收缩就很难快速调整，一旦大家喝奶变少，原料奶价大跌会直接伤及养牛人，同时让乳企背上沉重的库存和资金压力。2021年9月以来原料奶价格累计下跌近三成，到2025年上半年已跌至每公斤3元出头并长时间低位徘徊。乳企之间拼价格抢市场，前十大乳企的销售额占比在过去两年明显回落，行业洗牌加速。中小牧场加速退出，规模较大的牧场占比持续上升，奶牛数量也从高点明显减少。2024年下半年原料奶跌势放缓，2025年进入寻找底部的阶段，2026年价格企稳回升的可能性更大。牛肉价格走强和进口限制让养牛更划算，部分奶牛被转向肉牛，进一步减少原料奶供应。人们不仅喝奶更多，也开始通过奶粉、奶酪等产品吃奶，高附加值产品帮助更快消化原料奶。供需关系正在重新平衡，原料奶价格有望温和上涨但不会大涨，因为需求只是弱复苏且供给端更加理性和集中。乳企吨价和盈利能力有改善空间，但过程会比较平稳。对投资者来说，上游牧场的盈利弹性更大，中下游乳企也能受益于价格回升和费用优化。

原奶价格周期本质上源于奶牛养殖周期长、供给反应滞后于需求变化，从而放大价格波动。2021年9月至2025年6月，生鲜乳均价自阶段性高点下跌29.8%至3.04元/kg，2025年以来持续低位横盘并进入寻底阶段，2026年企稳回升可期。供给侧产能出清与集中度提升并行，2020—2024年100头以上规模化养殖比例提升11个百分点至78%，奶牛存栏自24M2高点至26M5已去化约10.7%至579万头；乳业竞争加剧，2025年行业销售额CR10较2023年回落4.8个百分点至49.9%。需求端受食品安全事件、健康意识提升与消费替代影响，同时深加工占比提升与进口政策催化加速原奶消化，推动“由喝奶向吃奶”转型。肉牛周期向上与进口牛肉配额约束形成共振，26M6牛肉价格较25M3上涨12.1%至73.5元/kg，国产牛肉价格保持强势对奶牛存栏去化形成进一步支撑。供需平衡加速确立，2026年迎来新一轮供需平衡起点，预计原奶价格温和复苏而非激进反弹，源于需求弱复苏、规模化程度提升与深加工占比提高共同平滑供给侧波动。投资建议聚焦原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强且盈利弹性更大，同时中下游吨价提升与费用优化红利显现。风险提示包括饲料价格大幅波动、动物疫病风险及下游需求不及预期。